Les institutionnels marocains: De l'ALM à la gouvernance d'entreprise

Les institutionnels marocains, notamment les caisses de retraite et les organismes de prévoyance sociale, s'orientent vers une plus grande implication dans la gestion de leurs participations. En effet, cette tendance s'est dévoilée suite au programme de cession de la SNI. A cette occasion, les cessions de Lesieur et Cosumar étaient dédiées à des investisseurs industriels internationaux mais aussi aux souscripteurs institutionnels marocains. Ainsi, Lesieur a était ceder à 30% et Cosumar à 27% à leurs profit.

Cette tendance est affichée par plusieurs zinzins notamment la CIMR. Lors d'un entretien accordé à "lnt", son PDG M. Cheddadi a confirmé que "la CIMR ne veut plus avoir des petites lignes, mais des lignes significatives". Ainsi, la montée dans la BCP a plus de 5% annonce le ton avec la continuation des achats sur la valeur.

Par cette stratégie, les institutionnels marocains marquent un passage de la gestion Assets/Liabilities pour équilibrer leurs excèdents actuels et dépenses futures, contre une implication dans la gouvernance. Reprenons le cas SNI, les zinzins ont pu s'offrir des sièges d'administrateurs, avec une présence dans les comités d'audit et d'orientation stratégique, plus que dans le coeur de métier des acquisitions. D'ailleurs, la composition en pacte d'actionnaires à l'image de Cosumar s'avère un exemple de cette organisation.

Ainsi, quel impact sur les sociétés cotées et la structure du marché actions en général ?. D'abord, ceci représente un  signial de valorisation fondamentale attractive du marché action. A un PER de 15x, plusieurs valeurs retrouvent un niveau correct d'entrée. En outre, l'implication accrue permetterait une meilleure gestion des entreprises.

Cependant, cette logique n'est pas sans coût. En effet, en tant qu'investisseurs stratégiques, la prise de participation induirait une baisse du flottant et donc de la liquidité du titre. L'impact de telle stratégie est ainsi coûteuse rajoutant une prime de liquidité déjà élevée sur la place.

En outre, la création de valeur à long terme serait delicate. En effet, le "g" représentant la croissance théorique à perpétuité de l'entreprise est résultante du taux de rétention des bénéfices et de la rentabilité des capitaux propres. Ainsi, les zinzins et surtout les caisses de prévoyance instaurent souvent un niveau de distribution élevé des dividendes. Si ce dernier n'est pas compensé par le rendement des capitaux, l'entreprise serait contrainte à recourir vers d'autres sources de financement vue que les revenus d'activité seront distribués aux actionnaires. 

Ainsi, un payout plus important limiterait le refinancement des entreprises et à terme aussi bien que le niveau de valorisation par des méthodes tel le DCF est sensible aux variations de la croissance à long terme.

Levée obligataire de Jet Alu: Quelle effet sur la capitalisation boursière?

Jet Alu, industriel marocain du BTP,   prévoit une émission obligataire de 300 millions de DH pour financer son développement au niveau national et international.
                                             
Ainsi, l'industriel va effectué sa première levée obligataire sur 5 ans. Le papier sera rémunéré à un taux variable indexé sur les BDT de 52 semaines avec une prime de 1,8 point de pourcentage.
                   
A croire la politique de réduction du déficit budgétaire, les BDT seront amenés à la baisse soit un contexte favorable à l'obligation Jet Alu.

Cependant, la performance du titre sur le marché action est délicate. Depuis son introduction en 2011, le titre a perdu  11% de sa valeur avec rendement (D/Y) de 5% en ligne avec la moyenne sectorielle. La nature de l'investissement fait que le retour ne sera attendu qu'à terme, tout en réduisant le RN consolidé, affectant négativement le dividende à moyen terme. Ceci serait un écartement de l'actionnaire en faveur du créancier.

L'arbitrage de Jet Alu pour cette structure de financement est discutable. A la date de publication de cette analyse, le titre a connu une performance hebdomadaire de +4,59% sur un volume de 4,6 millions de DH.

Les marchés financiers de la région MENA: Quelles perspectives?

Lors de l'édition du Lundi 17.06 du journal "Le Soir", nous avons exprimé notre opinion sur l'état actuel des marchés financiers -Actions & Obligations- de la région Middle East North Africa. Une analyse et critique de la structure des marchés et de leurs niveau d’intégration.

Bonne lecture.

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Le développement des marchés financiers de la région MENA (Moyen Orient et Afrique du Nord) demeure timide par rapport à ceux des pays émergeants ; Avec un niveau de sophistication comparable lors des années 80, ces derniers ont su intégrer la finance mondiale avec un niveau supérieur de volume et de liquidité. Au final, la capitalisation totale des EM (Marchés émergeants) est dix fois supérieure celle de la région MENA).

Sur un autre registre, les marchés MENA s’apprêtent difficilement à une stigmatisation à la différence d’autres répartitions géographiques (Europe continentale, Amérique du Nord,…). En effet, la structure économique éclate la région en des pays structurellement excédentaires (pétrodollars), tel le CCG (Conseil de coopération du Golfe), et des pays hors-GCC avec un double déficit chronique et un manque de ressource financière. En outre, la micro-finance dans les deux sous-groupes renforce cette distinction avec des niveaux de capitalisations, régulation et de culture financière différents.

Néanmoins, des généralisations peuvent se faire, car la région MENA se trouvent confronter à des défis communs en terme de réforme des marchés des capitaux.

Marché Actions : L’impératif de l’intégration  

Le marché des Actions demeure le principal catalyseur d’investissement des pays de la région MENA. En effet, les dernières statistiques montrent qu’il occupe plus de la moitié des placements sur les marchés des capitaux, devançant ceux en poche monétaires et obligataires. De prime, la financiarisation des économies a permis une consolidation des bonnes pratiques de la gouvernance d’entreprise et une amélioration de la communication financière.

En dépit de cette tendance de fonds, un fossé est observé entre les pays de la GCC et ceux hors GCC. Effectivement, ces derniers avaient réinvesti les rentrées en pétrodollars dans leurs marchés actions domestique, induisant un engouement des particuliers pour ce placement. Toutefois, les pays hors-CCG souffrent d’une difficulté de mobilisation des placements à vue, dominé par les investisseurs institutionnels et les OPCVM alors qu’un développement durable provient des investisseurs « physiques ».

Outre la différence des physionomies intra-marchée, on peut difficilement prouver l’existence d’un marché unifié vue le faible niveau d’intégration des ces derniers. En effet, si ces les marchés MENA restent correctement corrélés en termes de rendement et de volatilité, cette relation n’aspirent pas à celle des marchés « émergeants ». En outre, des signaux réels d’intégration tel la multiple cotation (Cross-listing) restent reste peu courantes.

Marché de la Dette : Des défis structurels

En dépit de leurs intérêt crucial comme alternatif aux crédits bancaires, les marchés des obligations domestiques demeurent globalement sous-évolués dans la région MENA. En effet, les gouvernements comme les entreprises demeurent réticents pour ce mode de financement en lui consacrants respectivement 10% et 2% des ressources globales.

Pour cause, les marchés obligataires sont pénalisés par plusieurs facteurs; (i) un marché monétaire peu attractif vis-à-vis des dépôts à vue, (ii) un marché primaire favorisant les longues maturités, (iii) et marché secondaire peu liquide dû à la faible proportion des instruments à courte maturité, (iv) des investisseurs largement local dominé par les banques et les institutions publiques, et finalement, (v) une procédure de compensation et de règlement nécessitant des réformes. Par conséquent, la structure de l’offre et de la demande limite l’investissement obligataire à une stratégie passive dominée par les banques et les institutions publiques.

Néanmoins, les pays du GCC tirent leurs épinglent du jeu grâce à la finance alternative. En effet, ces derniers comptabilisent un engouement relatif pour ces instruments (Sukkuks,…), renforçant le marché de la dette domestique. En ce sens, ces derniers marquent une hausse de leurs pondération dans les indices internationaux tel le GBI-EM de JP Morgan ou le  GEMX de Markit’s.

En conclusion, le marché des capitaux de la région MENA est un canard boiteux avec des pays à financiarisation adéquate et d’autre en phase d’incubation. En outre, ces marchés souffrent d’une faible liquidité et d’une forte présence des agissant sur la volatilité des cours. Cependant, les perspectives de développement sont favorables grâce à des besoins croissants en financement (déficit budgétaires, projets d’investissement d’entreprises,…), et une quête des agents à excédent de rendement.

MASI: 3 mois de perdu ...

Rappel : Lors de notre dernière analyse, nous nous sommes abstenus de commenter  la variation future de l’indice en proposant deux scénarios. Ainsi, la semaine dernière a marqué une baisse hebdomadaire de 1,44% en faveur d’une baisse à court et moyen terme (scénario 2).

Chartisme

(-) La cassure du support psychologique à 8.760 pts, pointe la main prise des vendeurs. Ceci ramène l’indice à ses niveaux de Mars dernier, devenant une résistance aux acheteurs.

Indicateurs techniques

(-) Le RSI continue son orientation baissière, infirmant la divergence haussière et les espoirs d’une reprise

(-) La MACD demeure descendante renforçant la baisse à court/moyen terme

Volumes

(-) L’OBV est toujours baissier, confirmant en convergence des volumes avec les cours.

Graphique journalier 

Dans la configuration chartiste actuelle, nous favorisons une baisse de l’indice vers les 8.600 (-1,15%) puis les 8.500 pts (-2,3%). Ainsi, notre opinion à court et à moyen terme passe de « Neutre » à « Baisse ».

Sentiment Court terme (1sem-1mois)	Sentiment Moyen terme (1mois-4mois)	Sentiment Long terme (+4mois)
Baisse	Baisse	Baisse

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